【編者按】
7月12日，華融證券首席經濟學家伍戈在第108期“鴻儒論道”發表演講， 從貨幣的角度展望未來房地產前景。結論很直接，未來不悲觀實德。
伍戈
未來不確定性最大的就是房地產。在最近這一輪周期中，我們看到的一個事實就是其重要變量之間的關係變得不再那麽穩定。過去的很長一段時間，我們習慣以房地產的銷售、價格等來預測房地產投資的變化。而這一輪房地產的投資自去年第二季度開始回升之後，至今依然保持著非常強的韌性。我們說中國經濟最近具有韌性，很大程度上就是來自於房地產的韌性。盡管5月份的投資數據有一點點掉頭，但是很微弱。這個情況和我們過去看到的房價同比增速見頂之後，投資也很快就見頂回落的曆史規律有很大的不同。
當然，這些曆史規律也許仍然存在，也許是要依靠更多時間才可以傳導到房地產投資上來，但我們是不是可以尋找一些新的思維方式或者設想來研究房地產及其投資的問題？如果按照投入產出計算，房地產對經濟的拉動絕不僅僅是GDP數據中看見的那樣，譬如去年是房地產對經濟的貢獻是0.4、0.5左右，但它對中下遊的帶動可能是非常複雜和龐大的。
中國房地產市場有一個很有趣的現象就是房地產的周期。在次貸危機之後，我們感覺房地產似乎是三年一個周期。這個周期顯然不是由市場完全供需可以決定的，還要研究比如說房地產的價格等。房地產市場是一個管製市場，現在為了抑製所謂的房價增長，采取的是供給需求一起殺的措施。
對需求的抑製大家可以感受到，但它同時也在抑製供給，采取一切辦法試圖抑製房地產商的行為，包括對房地產信貸融資、債券發行的限製。現在的措施是在供給和需求兩方麵同時發力，這可能會使價格越調越高。當然，我們為了研究宏觀經濟動能，不太關注價格，而更多關注房地產投資。
在管製情況下，價格和數量的均衡最終應該是由短邊決定。就是如果供給和需求都在壓製，那最後毫無疑問是由兩者的短邊來決定均衡。這不是一種自然的、出清狀態下的均衡。當今房地產庫存從全國範圍而言是在比較好地去化，這是一個不爭的事實。如果同比增速去化，那在2011、2012年達到高點後就去化了。而房地產庫存的同比變化，這個去化在2012年達到高點的時候就開始下降。庫存絕對數量的縮減，也就是絕對數量上房地產的去庫存，是從2016年才開始的，這也是“三去一降一補”的大的時代背景。如果庫存絕對數量是走低的，就一定意味著對相對需求而言，供給是弱的。
這也就是說，在房地產市場，供給才是決定整個市場的短邊。從這個意義上來說，研究房地產市場走勢，供給比需求更加有意義。那麽，誰是這個房地產市場的供給者？很顯然，就是房地產商。那作為房地產的供給者，房地產商通過什麽增加供給？無非就是兩個最重要的要素，資金和土地。有了這兩項，他們就可以進行投資、生產，也就可以提供供給。
我們現在對於房地產商的調控，既控製它的土地又控製它的資金。土地肯定是稀缺的，所以這個閘門是抑製房地產投資的重要方麵。盡管老是提土地供應是長效機製，事實上我們並沒有看到。房地產商資金也是不行。那麽，在這種受管製的條件下，資金和土地誰是短邊？這個大家應該可以理解，隻有短邊才能決定均衡。我們人也是一樣，如果一個人身體是短邊，那麽他後麵在事業、家庭上再怎麽好也沒有意義。
對於房地產商而言，短邊是什麽？在2016年，房地產投資和土地變化的走勢非常類似，在過去大半年的時間裏，房地產投資似乎就是在跟著土地走，而沒有跟著資金走。這說明土地很可能是短邊，因為最終均衡的結果就是跟著短邊走的。
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那麽，為什麽資金不是短邊？其實有很多指標。從利率指標而言，特別是去年10月份之後，銀行間利率抬升，資金緊張。中國的整個利率水平還是處於曆史低位，實際利率其實就在零附近。這和我們2008年次貸危機發生前後，還有2010年前後的水平差不多。從價格指標而言，我們現在的銀根相當寬鬆。另外大家看一下房地產商淨利潤，我們發現它最近是往下調頭，但仍處於曆史相對比較高的位置。而貨幣不管是價值還是現在形成的利潤，對房地產投資都沒有形成製約。房地產貸款數量在全國還在往上走，這很可能與因城施策之後有差別的房地產貸款政策有關。最近隨著金融監管的加強，包括銀行所謂表內表外的增強，信托非常火。隻要大家對房地產預期沒有太嚴重的變化，銀根收縮都是有辦法約束或者規避的。
因此，銀根並沒有對房地產投資形成很大製約，形成製約的是土地。我們看到在這一輪的房地產周期中，盡管土地供應有急遽波動，但是和2013、2014年的房地產高起周期相比，土地供應更充裕。盡管近期有大幅下滑，從縱軸而言還是比2013、2014年高。另外，我們還有很多三四線城市部署。現在三四線城市發生什麽我也不知道，有人說是大都市圈的故事，有人說是小學生圈的故事，有人說是逆城鎮化的故事，也有人說是一線城市買房三四線城市投機的故事。但從全國範圍來看，銀根沒有對房地產投資進行限製，而土地供應相對2013、2014年優越，這是我們大家或者是市場上比較重視的，也是為什麽對房地產投資不悲觀的一個重要方麵。
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